Valoración utilizando flujos de efectivo descontados - Valuation using discounted cash flows

Este artículo trata sobre la valoración de la equidad . Para bonos , consulte Valoración de bonos § Enfoque del valor presente ; para Bienes raíces, consulte Enfoque de ingresos .
Ejemplo
MedICT es una startup de TIC médicas que acaba de finalizar su plan de negocios. Su objetivo es proporcionar a los profesionales médicos un software de contabilidad.

Su único inversor debe esperar cinco años antes de salir. Por lo tanto, MedICT utiliza un período de pronóstico de 5 años.

Las tasas de descuento a plazo para cada año se han elegido en función de la madurez creciente de la empresa. Solo se han utilizado los flujos de efectivo operativos (es decir, el flujo de efectivo libre a la empresa ) para determinar el flujo de efectivo anual estimado, que se supone que ocurre al final de cada año (lo cual no es realista, especialmente para el flujo de efectivo del año 1; véanse los comentarios a un lado). . Las cifras están en miles de dólares:

Flujo de caja Año 1 Año 2 Año 3 4to año Año 5
Ingresos +30 +100 +160 +330 +460
Personal −30 −80 −110 −160 −200
Arrendamiento de automóviles −6 −12 −12 −18 −18
Márketing −10 −10 −10 −25 −30
ESO −20 −20 −20 −25 −30
Total -36 -22 +8 +102 +182
Grupo de riesgo Buscando dinero Inicio temprano Inicio tardío Maduro
Tasa de descuento a plazo 60% 40% 30% 25% 20%
Factor de descuento 0,625 0,446 0.343 0,275 0,229
Flujo de caja descontado (22) (10) 3 28 42
Esto da un valor total de 41 para los flujos de efectivo de los primeros cinco años.
MedICT ha elegido el modelo de crecimiento a perpetuidad para calcular el valor de los flujos de efectivo más allá del período de pronóstico. Estiman que crecerán alrededor del 6% durante el resto de estos años (esto es extremadamente prudente dado que crecieron un 78% en el año 5), y asumen una tasa de descuento forward del 15% para más allá del año 5. El terminal el valor es por tanto:

(182 * 1,06 / (0,15–0,06)) × 0,229 = 491.

(Dado que esto es mucho mayor que el valor de los primeros 5 años, se sugiere que el período de pronóstico inicial de 5 años no es lo suficientemente largo, y se requerirá más tiempo para que la empresa alcance la madurez; aunque consulte la discusión a un lado. )

MedICT no tiene ninguna deuda, por lo que todo lo que se requiere es sumar el valor presente de los flujos de efectivo previstos explícitamente (41) y el valor continuo (491), lo que da un valor de capital de $ 532 000.

La valoración utilizando flujos de efectivo descontados ( valoración DCF ) es un método para estimar el valor actual de una empresa en función de los flujos de efectivo futuros proyectados ajustados por el valor temporal del dinero . Los flujos de efectivo se componen de aquellos dentro del período de pronóstico "explícito" , junto con un valor continuo o terminal que representa el flujo de efectivo después del período de pronóstico. En varios contextos, la valoración DCF se denomina "enfoque de ingresos" .

La valoración del flujo de efectivo descontado se utilizó en la industria ya en los años 1700 o 1800; fue explicado por John Burr Williams en su The Theory of Investment Value en 1938; fue ampliamente discutido en economía financiera en la década de 1960; y se volvió ampliamente utilizado en los tribunales de Estados Unidos en los años ochenta y noventa.

Este artículo detalla la mecánica de la valoración, a través de un ejemplo trabajado, que incluye modificaciones típicas de startups , capital riesgo y capital riesgo , "proyectos" de finanzas corporativas y fusiones y adquisiciones . Consulte Flujo de caja descontado para una discusión más detallada y Valoración (finanzas) § Descripción general de la valoración para el contexto.

Fórmula básica para la valoración de empresas mediante el modelo DCF

Diagrama de flujo para una valoración DCF típica, con cada paso detallado en el texto (haga clic en la imagen para verla en tamaño completo)
Valoración de hoja de cálculo , utilizando flujos de efectivo libres para estimar el valor justo de la acción y mostrando sensibilidad al WACC y al crecimiento a perpetuidad (haga clic en la imagen para verla en tamaño completo)

Valor de la empresa =

dónde

En general, "Valor de la empresa" representa el valor de la empresa de la empresa (es decir, su valor de mercado a diferencia del precio de mercado ); para las valoraciones de finanzas corporativas, esto representa el valor actual neto del proyecto o VAN. El segundo término representa el valor continuo de los flujos de efectivo futuros más allá del término de pronóstico; aquí aplicando un "modelo de crecimiento a perpetuidad" .

Tenga en cuenta que para valorar el capital social, a diferencia de "la empresa", se modela el flujo de efectivo libre al capital social (FCFE) o los dividendos, y estos se descuentan al costo del capital social en lugar del WACC que incorpora el costo de la deuda . Los flujos de efectivo libres para la empresa son aquellos distribuidos entre, o al menos debido a, todos los tenedores de valores de una entidad corporativa (ver Finanzas corporativas § Estructura de capital ); al capital social, son los que se distribuyen únicamente a los accionistas . Cuando estos últimos sean dividendos, se puede aplicar el modelo de descuento de dividendos , modificando la fórmula anterior.

Usar

El diagrama a un lado muestra una descripción general del proceso de valoración de la empresa. Todos los pasos se explican en detalle a continuación.

Determinar el período de previsión

El paso inicial es decidir el período de pronóstico, es decir, el período de tiempo para el cual se modelarán explícitamente los flujos de efectivo anuales individuales ingresados ​​en la fórmula FCD. Los flujos de efectivo después del período de pronóstico se representan con un solo número.

El período de pronóstico debe elegirse de manera que sea apropiado para la estrategia de la empresa, su mercado o industria; teóricamente correspondiente al tiempo para que el retorno ( excedente ) de la empresa "converja" con el de su industria, con un crecimiento constante a largo plazo que se aplica al valor continuo a partir de entonces; aunque, independientemente, de 5 a 10 años es común en la práctica (ver Tasa de crecimiento sostenible § Desde una perspectiva financiera para una discusión del argumento económico aquí).

En el caso de las inversiones de capital privado y de riesgo , el período dependerá de la escala de tiempo de la inversión y la estrategia de salida .

Consulte más adelante en Período de previsión (finanzas) , así como § Determine el valor continuo a continuación.

Determine el flujo de efectivo para cada período de pronóstico.

Como se indicó anteriormente, se requiere un pronóstico de flujo de efectivo explícito para cada año durante el período de pronóstico. Estos deben ser " Flujo de caja libre " o dividendos .

Por lo general, este pronóstico se construirá utilizando datos históricos internos de contabilidad y ventas, además de datos externos de la industria e indicadores económicos (para estos últimos, fuera de las grandes instituciones, generalmente basándose en encuestas publicadas e informes de la industria ).

El aspecto clave del pronóstico es, posiblemente, predecir los ingresos , una función de los pronósticos del analista sobre el tamaño del mercado, la demanda, la disponibilidad de inventario y la participación de mercado y el poder de mercado de la empresa . Los costos futuros, fijos y variables, y la inversión en PPE con los correspondientes requisitos de capital, se pueden estimar en función de las ventas mediante un "análisis de tamaño común" .

Al mismo tiempo, las partidas resultantes deben referirse a las operaciones de la empresa: en general, el crecimiento de los ingresos requerirá los correspondientes aumentos en el capital de trabajo , los activos fijos y el financiamiento asociado; ya largo plazo, la rentabilidad (y otras razones financieras) deberían tender al promedio de la industria, como se mencionó anteriormente; ver Modelización financiera § Contabilidad y Tasa de crecimiento sostenible § Desde una perspectiva financiera .

Los enfoques para identificar qué supuestos tienen más impacto en el valor y, por lo tanto, necesitan más atención, y para modelar la "calibración" se discuten a continuación (el proceso es entonces algo iterativo). Para conocer los componentes / pasos del modelado de negocios aquí, consulte la lista de "Valoración de acciones" en Esquema de finanzas § Valoración de flujo de efectivo descontado , así como pronóstico financiero en general.

Hay varias modificaciones dependientes del contexto:

  • Es importante destacar que, en el caso de una puesta en marcha , a menudo se incurre en costos sustanciales al comienzo del primer año, y con certeza, y estos deben modelarse por separado de otros flujos de efectivo y no deben descontarse en absoluto. (Consulte el comentario en el ejemplo). Los costos continuos y los requisitos de capital se pueden representar en una empresa similar o en los promedios de la industria; análogo al enfoque de "tamaño común" mencionado.
  • Para los proyectos de finanzas corporativas, los flujos de efectivo deben estimarse de manera incremental, es decir, el análisis solo debe considerar los flujos de efectivo que podrían cambiar si se implementa la inversión propuesta. (Este principio es generalmente correcto y se aplica a todas las inversiones (de capital), no solo a las finanzas corporativas; de hecho, las fórmulas anteriores reflejan esto, ya que, desde la perspectiva de un inversionista cotizado o de capital privado, todos los flujos de efectivo esperados son incrementales , y luego se descuenta el flujo de dividendos o FCFF completo).
  • Para una valoración de fusiones y adquisiciones, el flujo de caja libre es la cantidad de efectivo disponible para pagar a todos los inversores de la empresa después de la valoración de las inversiones necesarias según el plan de negocio. Las sinergias u oportunidades estratégicas a menudo se abordarán ponderando o recortando la probabilidad, o separándolas en su propia valoración de FED, donde una tasa de descuento más alta refleja su incertidumbre. Los impuestos recibirán mucha atención. A menudo, cada línea de negocio se valorará por separado en un análisis de suma de las partes .
  • Al valorar empresas de servicios financieros , el FCFE o los dividendos se suelen modelar, en contraposición al FCFF. Esto se debe a que, a menudo, los gastos de capital, el capital de trabajo y la deuda no están claramente definidos para estas empresas ("la deuda ... es más parecida a la materia prima que a una fuente de capital") y los flujos de efectivo a la empresa , y por lo tanto valor de la empresa , entonces no se puede estimar fácilmente. El descuento es correspondientemente al costo de capital . Además, dado que estas empresas operan en un entorno altamente regulado , los supuestos de los pronósticos deben incorporar esta realidad, y los productos deben estar igualmente "sujetos" por límites regulatorios . ( Los convenios de préstamo vigentes afectarán de manera similar los modelos de finanzas corporativas y fusiones y adquisiciones).

Los enfoques alternativos dentro de la valoración DCF considerarán más directamente la ganancia económica , y las definiciones de "flujo de efectivo" diferirán en consecuencia; el más conocido es EVA . Con el costo de capital correctamente ajustado y correspondientemente, la valoración debería arrojar el mismo resultado. Estos enfoques pueden considerarse más apropiados para empresas con un flujo de efectivo libre negativo varios años antes, pero que se espera que generen un flujo de efectivo positivo a partir de entonces. Además, estos pueden ser menos sensibles al valor terminal. Ver Valoración de renta residual § Comparación con otros métodos de valoración .

Determinar el factor / tasa de descuento

Un elemento fundamental de la valoración es determinar la tasa de rendimiento requerida adecuada , según el nivel de riesgo asociado con la empresa y su mercado.

Normalmente, para una empresa establecida (cotizada):

  1. Para el costo de capital , el analista aplicará un modelo como el CAPM más comúnmente; consulte el modelo de fijación de precios de los activos de capital § Rendimiento requerido específico de los activos y Beta (finanzas) . La beta de una empresa que no cotiza en bolsa puede basarse en la de un proxy que cotiza en bolsa ajustado por apalancamiento , es decir, deuda, a través de la ecuación de Hamada . ( También se aplican otros enfoques, como el "método de acumulación" o el modelo T ).
  2. El costo de la deuda puede calcularse para cada período como el pago de intereses programado después de impuestos como porcentaje de la deuda pendiente; ver Finanzas corporativas § Capital de deuda .
  3. La combinación ponderada por valor de estos devolverá la tasa de descuento adecuada para cada año del período de pronóstico. Como el peso (y el costo) de la deuda pueden variar durante el pronóstico, el factor de descuento de cada período se capitalizará durante los períodos hasta esa fecha.

Por el contrario, para las valoraciones de capital riesgo y capital privado , y en particular cuando la empresa es una empresa emergente , como en el ejemplo, el factor de descuento suele establecerse por etapa de financiación, en lugar de modelado ("Grupo de riesgo" en el ejemplo). En sus primeras etapas, donde es más probable que el negocio fracase , se exige una mayor rentabilidad en compensación; cuando madura, se puede aplicar un enfoque similar al anterior. Ver: Capital privado § Plazos de inversión ; Capital riesgo § Etapas de financiación . (En cambio, algunos analistas pueden tener en cuenta esta incertidumbre ajustando los flujos de efectivo directamente: utilizando equivalentes de certeza ; o aplicando "recortes" (subjetivos) a las cifras de pronóstico, un " valor presente penalizado "; o ponderando la probabilidad como en rNPV . )

Los analistas de finanzas corporativas suelen aplicar el primer enfoque de la empresa que cotiza en bolsa: en este caso, son las características de riesgo del proyecto las que deben determinar el costo del capital social, y no los de la empresa matriz. Los analistas de fusiones y adquisiciones también aplican el primer enfoque, en el que tanto el riesgo como la estructura de capital objetivo informan tanto el costo del capital como, naturalmente, el WACC.

Determinar el valor actual

Para determinar el valor actual, el analista calcula el valor actual de los flujos de efectivo futuros simplemente multiplicando el flujo de efectivo de cada período por el factor de descuento para el período en cuestión; ver el valor del dinero en el tiempo .

Cuando la previsión es anual, a veces se hace un ajuste: aunque los flujos de efectivo anuales se descuentan, no es cierto que todo el flujo de efectivo ingrese al final del año; más bien, el efectivo fluirá durante todo el año. Para tener en cuenta esto, se aplica un "ajuste de mitad de año" a través de la tasa de descuento (y no al pronóstico en sí), lo que afecta el promedio requerido.

Para las empresas con una fuerte estacionalidad , ya sea debido a las ventas o a las fluctuaciones en el capital de trabajo, vinculadas, por ejemplo, a la agricultura, pueden ser necesarios ajustes adicionales; ver .

Determine el valor continuo

El valor continuo, o "terminal", es el valor estimado de todos los flujos de efectivo después del período de pronóstico.

Cualquiera que sea el enfoque, el valor terminal se descuenta luego por el factor correspondiente a la fecha explícita final.

Tenga en cuenta que este paso conlleva más riesgo que el anterior: al estar más distante en el tiempo y resumir de manera efectiva el futuro de la empresa, hay (significativamente) más incertidumbre en comparación con el período de pronóstico explícito; y sin embargo, potencialmente (a menudo) este resultado aporta una proporción significativa del valor total. Aquí, una proporción muy alta puede sugerir una falla en la valoración (como se comentó en el ejemplo); pero al mismo tiempo puede, de hecho, reflejar cómo los inversores obtienen dinero de las inversiones en acciones, es decir, principalmente de las ganancias de capital o la apreciación de los precios. Su múltiplo de salida implícito puede actuar entonces como un control, o "triangulación", en el número derivado de perpetuidad.

Dada esta dependencia del valor terminal, los analistas a menudo establecerán un "rango de valoración" o una tabla de sensibilidad (ver gráfico), correspondiente a varias tasas de descuento apropiadas, e internamente consistentes,, múltiplos de salida y tasas de crecimiento perpetuo. Para una discusión de los riesgos y ventajas de los dos métodos, vea Valor terminal (finanzas) § Comparación de metodologías .

Para la valoración de proyectos mineros (es decir, a diferencia de las empresas mineras que cotizan en bolsa), el período de pronóstico es el mismo que la "vida útil de la mina", es decir, el modelo DCF pronosticará explícitamente todos los flujos de efectivo debido a la extracción de la reserva (incluidos los gastos debido a cierre de la mina ), por lo que un valor continuo no forma parte de la valoración.

Determinar el valor patrimonial

El valor patrimonial es la suma de los valores presentes de los flujos de efectivo previstos explícitamente y el valor continuo; consulte Equidad (finanzas) § Valoración y valor intrínseco (finanzas) § Equidad . Cuando el pronóstico es de flujo de efectivo libre para la empresa , como se indicó anteriormente, el valor del capital se calcula restando las deudas pendientes del total de todos los flujos de efectivo descontados; donde se ha modelado el flujo de efectivo libre al capital social (o dividendos), este último paso no es necesario, y la tasa de descuento habría sido el costo del capital social, en contraposición al WACC. (Algunos agregan efectivo disponible al valor de FCFF).

La precisión de la valoración de DCF se verá afectada por la precisión de las diversas (numerosas) entradas y suposiciones. Para abordar esto, los analistas de capital privado y capital de riesgo, en particular, aplican (algunos de) lo siguiente. Con los dos primeros, el precio de producción está relacionado con el mercado y el modelo se regirá por las variables y supuestos relevantes . Los dos últimos solo se pueden aplicar en esta etapa.

  • El valor de FED invariablemente se "verifica" comparando su P / U o EV / EBITDA correspondiente con el mismo de una empresa o sector relevante , con base en el precio de la acción o la transacción más reciente . Esta evaluación es especialmente útil cuando el valor terminal se estima utilizando el enfoque de perpetuidad; y luego también puede servir como modelo de "calibración". El uso de múltiplos tradicionales puede estar limitado en el caso de nuevas empresas, donde las ganancias y los flujos de efectivo son a menudo negativos, y luego se emplean relaciones como precio / ventas .
  • Muy comúnmente, los analistas producirán un rango de valoración, especialmente basado en diferentes supuestos de valor terminal como se mencionó. También pueden realizar un análisis de sensibilidad - midiendo el impacto en el valor de un pequeño cambio en la entrada - para demostrar cuán " robusto " es el valor declarado; e identificar qué entradas del modelo son más críticas para el valor. Esto permite centrarse en las entradas que "realmente impulsan el valor", lo que reduce la necesidad de estimar docenas de variables.
  • Los analistas (es decir, en el contexto de capital privado y finanzas corporativas) a menudo también generan valoraciones basadas en escenarios , basadas en diferentes supuestos sobre factores "globales" de toda la economía, así como factores específicos de la empresa. En teoría, un valor " insesgado " es el promedio ponderado por la probabilidad de los diversos escenarios (descontado utilizando el WACC de cada uno); consulte el Primer Método de Chicago y el valor comercial esperado . Tenga en cuenta que, en la práctica, los factores de probabilidad requeridos suelen ser demasiado inciertos para hacer esto.
  • Una extensión de las valoraciones basadas en escenarios es utilizar la simulación de Monte Carlo , pasando las entradas del modelo relevantes a través de un complemento de análisis de riesgo de hoja de cálculo , como @Risk o Crystal Ball . La salida es un histograma de valores DCF, que permite al analista leer el valor esperado (es decir, el promedio) sobre las entradas, o la probabilidad de que la inversión tenga al menos un valor particular o genere un rendimiento específico. El enfoque se aplica a veces a proyectos de finanzas corporativas; consulte Finanzas corporativas § Cuantificación de la incertidumbre . Pero, nuevamente, en el contexto del capital de riesgo, no se aplica con frecuencia, ya que se considera que agrega " precisión pero no exactitud "; y la inversión en tiempo (y software) se considera poco probable que esté justificada .

El valor de DCF se puede aplicar de manera diferente según el contexto. Un inversor en acciones cotizadas comparará el valor por acción con el precio negociado de la acción, entre otros criterios de selección de acciones . En la medida en que el precio sea más bajo que el número de DCF, entonces ella estará inclinada a invertir; consulte Margen de seguridad (financiero) y Acciones infravaloradas . La calibración anterior será menos relevante aquí; más supuestos razonables y sólidos. Un enfoque relacionado es " aplicar ingeniería inversa " al precio de las acciones; es decir, para "calcular cuánto flujo de efectivo se espera que genere la empresa para generar su valoración actual ... [luego] dependiendo de la plausibilidad de los flujos de efectivo, decidir si la acción vale su precio actual". Más ampliamente, utilizando un modelo DCF, los inversores pueden "estimar [e] las expectativas implícitas en el precio de las acciones de una empresa ... [y] luego evaluar la probabilidad de revisiones de las expectativas".

Las corporaciones a menudo tendrán varios proyectos potenciales bajo consideración (o activos), consulte Presupuesto de capital § Proyectos clasificados . El VPN es típicamente el criterio de selección principal entre estos; aunque otras medidas de inversión consideradas, visibles desde el propio modelo DCF, incluyen el ROI , la TIR y el período de recuperación . Los equipos de capital privado y capital de riesgo considerarán de manera similar varias medidas y criterios, así como transacciones comparables recientes , "Análisis de transacciones precedentes", al seleccionar entre inversiones potenciales; la valoración será típicamente un paso en, o después de, una diligencia debida minuciosa . Para una valoración de fusiones y adquisiciones, el DCF será uno de varios resultados de valoración "combinados" en un solo número (y generalmente no se incluye en esto para las empresas en etapa inicial); a partir de entonces, otros factores que se enumeran a continuación se considerarán junto con este valor.

Ver también

Referencias

Literatura

Textos estándar

Ver también: Modelización financiera § Bibliografía

Discusión

Recursos